“对赌协议”中的风险及其防范

“对赌协议”中的风险及其防范

 今年国际国内经济环境的变化，让包括太子奶、碧桂园、PPG等乳企、房企、网上零售企业领教了对赌协议的威力。来自投资行业的一项分析显示，可能有将近一半以上的“对赌协议”在今年都无法完成，也就是说，将有更多的股权被迫转让和财务纠纷可能因此发生。

      “对赌协议”出现危机，往往与企业家们当初为获得高估值的融资金额，而忽视了“对赌协议”中的风险，以及采取相应防范措施有关。

      为什么要签“对赌协议”

      对赌协议，即“估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism（VAM））”，是指投资者与融资者对于企业未来经营绩效的不确定性“暂不争议”，而是约定根据运营的实际绩效调整企业的估值，从而重新划定双方的利润边界。 

      从本质上来讲，对赌协议是投资者就企业经营中“执行层面的不确定性”进行风险补偿。投资者判断企业未来价值时，往往涉及“战略层面”和“执行层面”两个问题。

      如果投资者对企业“战略层面”和“执行层面”均存有疑虑，则很容易做出不投资的决定。但有时候投资者认同企业的战略、核心竞争力和商业模式，只是对企业的“执行力”存在疑问。可以想象，如果数亿资金在“执行层面”出现使用失误，无法做到有效资源配置和达到最终实施效果，“企业价值”没有增加，投资者将蒙受巨大损失，将无法向他们自身的投资者（即LP）交待。

      在这种情况下，以“估值调整机制”，也就是“对赌”来进行风险补偿，要好过错失一个颇有潜力的投资机会。同时，“对赌”也给予企业家激励和压力，推动企业家将双方认同的“企业战略”予以落实。

      然而，单凭“对赌机制”来规避风险，本身就是一个巨大的投资风险。因为一旦失败，往往是两败俱伤的局面。
　　
      “对赌协议”四重风险应警惕

      第一重风险：企业家和投资者切勿混淆了“战略层面”和“执行层面”的问题。“对赌机制”中如果隐含了“不切实的业绩目标”，这种强势意志的投资者资本注入后，将会放大企业本身“不成熟的商业模式”和“错误的发展战略”，从而把企业推向困境。

      第二重风险：企业家急于获得高估值融资，又对自己的企业发展充满信心，而忽略了详细衡量和投资人要求的差距，以及内部或者外部当经济大环境的不可控变数带来的负面影响。

      第三重风险：企业家常会忽略控制权的独立性。商业协议建立在双方的尊重之上，但也不排除有投资方在资金紧张的情况下，向目标公司安排高管，插手公司的管理，甚至调整其业绩。怎样保持企业决策的独立性还需要企业家做好戒备。 

      第四重风险：企业家业绩未达标失去退路而导致奉送控股权。一般来说，国内企业间的“对赌协议”相对较为温和，但很多国外的投资方对企业业绩要求极为严厉，很可能因为业绩发展过于低于预期，而奉送企业的控制权。近日国内太子奶事件就是已出现了一起因业绩未达标而失去控股权的经典案例（详见金融街PE周刊第40期）。
　　
       怎样降低“对赌协议”中的风险

       （一）配合投资方做好尽职调查。公开透明的向投资方开放企业信息，在双方共赢的前提下设定“对赌”。同样，投资方应认真的尽职调查，而不是仅凭“对赌”机制来保护自身利益，规避风险，这样反而会面临更大风险。

       （二）合理定价，了解目标差距。启明创投创始合伙人邝子平曾表示，他签的“对赌协议”里面起码80％左右是达不到的。企业家有一个很大的优点，很有激情。但投资人给出预测确实比较难，他们对企业的限定也许不只是盈利数字，有的还有用户量的指标。这种情况下，应早些把价格定得比较合理。

       （三）管理层控制权需明确细化。签署对赌协议后，投融资双方的互信，除了用商业道德来束缚，更重要的是用协议细化，其中最重要的问题是管理层控制权的独立性。高管层、董事会、全体股东这三层权力与义务必须界定。这些全部需要在协议中写明，不能只写一句“公司的实际控制者仍然是原拥有者”。

       （四）审计问题事前规定。审计机构的选择对于“对赌协议”的执行至关重要，一定要保证得到双方认可，协议中不能仅写明“需使用双方都认可的审计机构”，最好规定好审计单位。

       （五）事先约定弹性标准。“对赌”企业未来业绩，可以约定一个向下浮动的弹性标准。另外，在上市时间上，企业也应该与投资人做一个较为宽松的预期。而且即使在上市方面，也可以跟投资者谈弹性的约定，比如企业达到上市条件，但不愿上市，可以讨论增加利息允许企业回购股权。